آربیتراژ اوراق با درآمد ثابت و لایبور

در سال ۱۹۹۸، یک صندوق پوشش ریسک نیویورکی به نام Long Term Capital Management نزدیک بود باعث سقوط سیستم مالی جهانی شود که البته توسط فدرال رزرو و دیگران، برای جلوگیری از فروپاشی مالی جهانی، از مخمصه نجات یافت.

چگونه یک صندوق پوشش ریسک توانست تقریبا تمام اقتصاد جهانی را در معرض سقوط قرار دهد؟

استفاده شرکت از معاملات آربیتراژی با اهرم بسیار بالا بر روی اوراق با درآمد ثابت، مقصر این حادثه شناخته شد!

چندین استراتژی آربیتراژی برای اوراق با درآمد ثابت وجود دارد. یکی از پرکاربردترین آنها، استراتژی “آربیتراژ اسپرد قرارداد معاوضه” نام دارد و مستلزم قرار گرفتن در معرض ریسک نرخ لایبور (LIBOR) است. لایبور، متوسط نرخ بهره ای است که بانکهای بزرگ بین المللی، برای وام دهی در ارزهای مختلف بین یکدیگر استفاده می کنند. آربیتراژ اسپرد قرارداد معاوضه، کمی پیچیده است و شامل ترکیبی از یک “قرارداد معاوضه نرخ بهره” و خرید “اوراق خزانه” برای کسب سودی ناچیز می باشد. درنتیجه معمولا به اهرم های بالایی برای تحقق سودهای کلان نیاز است.

در آربیتراژ اسپرد قرارداد معاوضه، باید موقعیت های معاملاتی در یک قرارداد معاوضه نرخ بهره، یک اوراق خزانه و یک نرخ بازخرید (repo) (یک نرخ بازخرید برابرست با هزینه وام گرفتن برای خرید اوراق خزانه به شرطی که خود اوراق به عنوان وثیقه مورد استفاده قرار گیرند.) باز شود.

این استراتژی دارای دو مرحله است. مرحله اول این استراتژی، که اسپرد قرارداد معاوضه نام دارد و شامل تفاوت بین نرخ معاوضه ثابت و نرخ کوپن اوراق خزانه است. مرحله دوم استراتژی که اسپرد شناور نام دارد، برابرست با تفاوت بین نرخ لایبور و نرخ بازخرید.

جهت موقعیت های معاملاتی (خرید یا فروش) روی ابزارهای مالی درگیر این استراتژی، بستگی به تفاوت بین اسپرد قرارداد معاوضه و اسپرد شناور دارد.

اگر اسپرد قرارداد معاوضه بیشتر از اسپرد شناور باشد، آنگاه آربیتراژ به این صورت می تواند پیاده سازی شود: سرمایه گذار (آربیتراژگر در معاملات آربیتراژی) وارد یک قرارداد معاوضه نرخ بهره می شود که در ازای دریافت نرخ لایبور، یک نرخ معاوضه ثابت پرداخت می کند. همزمان، وی یک ورقه قرضه خزانه به قیمت اسمی می خرد که سررسیدی برابر با قرارداد معاوضه دارد، اما نرخ بهره آن کمتر از نرخ ثابت قرارداد معاوضه است. خرید ورقه قرضه با سرمایه وام گرفته شده در نرخ بازخرید (که فرض می شود کمتر از نرخ لایبور است) انجام می شود.

به نظر کمی پیچیده می آید و واقعا هم همین طور است. بیایید نگاهی به تصویر زیر برای ارائه توضیحات کاملتر بیندازیم.

  1. آربیتراژگر، که جعبه سبز نشانگر آنست، وارد یک قرارداد معاوضه نرخ بهره می شود که باید نرخ ثابت ۶٫۵% را به ازای دریافت نرخ لایبور پرداخت کند.
  2. همزمان، او وامی به نرخ repo برای خرید یک ورقه قرضه خزانه با کوپن ۶% با همان سررسید قرارداد معاوضه می گیرد. به طور مرسوم، نرخ های repo کمتر از نرخ های لایبور بوده اند و اسپرد ثابت بوده است. بیایید فرض کنیم که نرخ repo به اندازه bp 80 کمتر از نرخ لایبور است . (هر bp معادل با یکصدم یک درصد یعنی ۰۰۰۱/۰ می باشد.)

در نتیجه، در نهایت، آربیتراژگر اسپرد قرارداد معاوضه را در ازای دریافت اسپرد شناور پرداخت می کند.

 در این مثال،

اسپرد قرارداد معاوضه برابرست با bp 50 (5/0 % = 6 % – 5/6 % ).
اسپرد شناور برابرست با bp 80 ( نرخ شناور ۸/۰% = لایبور – نرخ repo)
در نتیجه خالص سود از این استراتژی برابرست با bp 30 :

bp  ۳۰   =  (۵۰) اسپرد قرارداد معاوضه  –   (۸۰) اسپرد شناور

اگر اسپرد قرارداد معاوضه بیشتر از اسپرد شناور باشد، آربیتراژگر می تواند از استراتژی معکوس استفاده کند (همانطور که در شکل زیر نشان داده شده است). در این استراتژی، آربیتراژگر وارد یک قرارداد معاوضه ای می شود که یک نرخ معاوضه ثابت را با پرداخت نرخ لایبور، دریافت می کند. همزمان، اوراق خزانه به قیمت اسمی را می فروشد و درآمد حاصله از کوپن ها را در نرخ بازخرید سرمایه گذاری می کند.

برای مثال، فرض کنید که آربیتراژگر وارد یک قرارداد معاوضه می شود تا به ازای پرداخت نرخ لایبور، نرخ ثابت ۵/۶ % را دریافت کند. در همان زمان، او اوراق دولتی را که بازدهی برابر با ۸/۵ % دارد می فروشد و درآمد حاصله را در یک نرخ بازخرید که به اندازه bp 50  کمتر از لایبور است سرمایه گذاری می کند.

در این استراتژی، در نهایت، آربیتراژگر اسپرد قرارداد معاوضه دریافت می کند و اسپرد شناور پرداخت می کند. به معنای دیگر، او به ازای پرداخت bp 50، bp 70 دریافت می کند که خالص آن برابر bp 20 است.

bp 20 = (50) اسپرد شناور – (۷۰) اسپرد معاوضه = سود خالص از آربیتراژ

همانطور که دو مثال بالا نشان داد، این نوع استراتژی آربیتراژی، بازدهی بسیار اندکی دارد. در نتیجه آربیتراژگران اسپرد قرارداد معاوضه، از موقعیت های با اهرم بالا برای کسب سودهای قابل قبول استفاده می کنند که البته هزینه ریسک فزاینده ای دارند.

استراتژی اسپرد قرارداد معاوضه ذاتا دارای ریسک است، در نتیجه یک استراتژی آربیتراژی واقعی، آنگونه که مرسوم می باشد،  نمی باشد. استراتژی اسپرد قرارداد معاوضه به این دلیل پر ریسک است که اگر نرخ بازخرید برابر و یا بیشتر از نرخ لایبور شود، آربیتراژگر متحمل زیان خواهد شد. با این حال به طور تاریخی، نرخ های بازخرید کمتر از نرخ های لایبور بوده اند که باعث می شود نهادهایی مانند صندوق های پوشش ریسک بتوانند این استراتژی را پیاده سازی کنند.

حرف آخر

استراتژی “آربیتراژ اسپرد قرارداد معاوضه” معمولا به عنوان نوعی از آربیتراژ اوراق با درآمد ثابت مورد استفاده قرار می گیرد. حتی زمانی که معاملات به درستی اجرا می شوند، یک سود بسیار اندکی به فرم یک اسپرد ثابت بین نرخ بازخرید و نرخ لایبور حاصل می شود. با این حال، این استراتژی طبیعتا از نوع استراتژی های مرسوم آربیتراژی نیست، زیرا شامل زیان های پر ریسکی می شود. برای کسب سودهای کلان با استفاده از آربیتراژ اسپرد قرارداد معاوضه، اهرم یک ضرورت است.

دیدگاهتان را بنویسید

نشانی ایمیل شما منتشر نخواهد شد. بخش‌های موردنیاز علامت‌گذاری شده‌اند *